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中国光伏电站运营商移植YieldCo面临

发布时间:2019-12-04 17:55:53

中国光伏电站运营商移植YieldCo 面临四大挑战

专访美国纽约州注册律师、能源金融专家郭剑寒:

中国光伏电站运营商移植YieldCo面临四大挑战。

YieldCo似乎在中国的光伏电站运营商中,正在掀起一股热潮。

YieldCo是一种新兴的新能源融资工具,起源于美国,现已传播至欧洲,在欧美光伏行业都有不少成功的案例。美国纽约州注册律师、能源金融专家郭剑寒对21世纪经济报道介绍。

我们很欣喜地看到,国内的光伏电站运营商如协鑫和阿特斯都表示要尝试YieldCo,打造自己新的融资平台。这是一种积极和有益的探索,郭剑寒同时强调,值得注意的是,我国的金融制度环境和光伏电站运营水平,与美国差异很大,因此中国移植美国的YieldCo模式将面临诸多挑战。

郭剑寒是美国纽约州注册律师,兼具中国律师资格,现于中国民生银行从事能源投行业务。曾就职于某着名投资银行多年,在传统能源、新能源与节能环保等领域的境内外并购交易、股债权融资、私募股权投资等方面具有丰富经验。

详解YieldCo的架构

《21世纪》:从投资机构的角度来看,什么是YieldCo?其典型架构是怎样的?

郭剑寒:YieldCo是一种收益导向(yield-oriented)的融资模式,它是由某母公司创设的持有一定规模资产,并将该资产产生的部分现金流以股息(dividend)形式按年或按季支付给股东的子公司,且多通过上市来公开募集资金。与传统上市公司不同,YieldCo的投资者更关注公司现金流的长期稳定,而非盈利能力的快速增长。YieldCo创设的核心目标是募集低成本资金。

我们以NRGYield为例来看看YieldCo的典型架构。首先,母公司NRGEnergy将其拟置入能源资产纳入NRGYieldLLC旗下。其次,母公司创设NRGYield(YieldCo)并上市募集资金,完成后公众股东持有A类普通股,享有YieldCo的100%收益(economicinterest)和44.7%投票权,母公司则持有B类普通股,不享有YieldCo收益但享有55.3%投票权,能够对YieldCo实施控制。再次,YieldCo用募集到的低成本资金获得NRGYieldLLC的100%A类份额,成为NRGYieldLLC的独家管理人并享有其44.7%收益,母公司则持有NRGYieldLLC的100%B类份额并享有其55.3%收益。最后,实际控制能源资产的NRGYieldLLC可以用该笔资金补充流动资金、置换高成本融资或用于项目建设。

在这一架构下,母公司通过55.3%投票权对YieldCo实施控制,同时通过在NRGYieldLLC中的B类份额获得资产55.3%收益。YieldCo通过成为NRGYieldLLC的独家管理人实现对资产的控制,并通过LLC的转嫁税收实体功能(即LLC层面不缴所得税),将其享有的资产44.7%收益传导给公众股东。

《21世纪》:为什么会出现YieldCo模式?

郭剑寒:YieldCo与早先出现的MLPs(如BrookfieldRenewableEnergyPartners)和REITs(如HannonArmstrongSustainableInfrastructure)类似,都是收益导向的融资方式,且均可在美国公开上市交易。

YieldCo是YieldCorporation的简写,而且这个Corporation属于美国法上的C-corporation。YieldCo模式出现的一个重要原因是以C-corporation成熟的税务规则来应对MLPs和REITs面临的一些税务处理问题。

例如,MLPs份额持有人需要处理繁杂的K-1表格,REITs的股东层面所得税率较高,而且MLPs和REIT的转嫁税收实体功能(即仅在份额持有人或股东层面纳税)也备受诟病,需要重新立法支持或对其法律适用进行澄清。值得注意的是,像NextEraEnergyPartners这种采用合伙架构但却选择按照C-corporation纳税的企业,也被视为YieldCo的一种形式。

YieldCo低成本融资的三个原因

《21世纪》:YieldCo能够成功进行低成本融资的主要原因是什么?

郭剑寒:从美国当前实践来看,YieldCo能够低成本融资(美国市场上YieldCo的年化收益率多为3%-5%,而其他融资方式年化收益率多在8%以上)主要有三个原因:

第一,YieldCo的低风险属性能够满足风险厌恶型投资者的投资需求。相较不确定性较大的开发阶段资产而言,YieldCo的资产组合多处于营运阶段,理论上能够产生长期、稳定、可靠的现金流,且其股息目标增长率在8%-15%之间,具有较高的投资安全边际,容易获得保险、银行等风险厌恶型投资者的青睐。由于风险与收益正相关,这类投资者对投资回报率要求也较低。

第二,YieldCo的独特税务处理增加了对投资者的吸引力。理论上,C-corporation在公司和股东层面均需缴纳所得税,面临双重征税问题。但在实践操作中,YieldCo通过税务处理巧妙化解了这一问题,甚至实现了一定程度的税收优待。

具体而言,在公司层面,通过传统能源与新能源资产组合配置、新能源资产加速折旧、新旧资产混合搭配等手段,产生净营运损失(netoperatinglosses,NOLs)来抵减应税收入(可递延),YieldCo在较长时期内税负较低甚至无需缴纳所得税。例如,NGRYield曾在招股书中披露因可抵减应税收入的预期NOLs较多,预计未来10年内公司层面的税负都不会太高。2014年,NGRYield的税前收入为8,500万美元,缴纳所得税400万美元,公司层面实际税率仅为4.7%。

在股东层面,对非公司型股东分配的股息如被认定为合格股息收入(qualifieddividendincome),将享受到较低的优惠税率,增加了YieldCo相对于REITs的吸引力。在特殊情形下,如果股息分配被认定为归还投资(returnofcapital),股东还可以享受更多税收优待。此外,YieldCo的公众股东通常填写1099-DIV表而非繁杂的K-1表,相对MLPs在税务处理上更有优势。

第三,YieldCo以上市公司形式公开募集资金,降低了流动性溢价。目前,几乎市场上所有YieldCo均为上市公司,公众股东除享有股息收益外,还可以在证券交易所公开转让持股。YieldCo股权极强的流动性显着降低了投资者的流动性溢价要求,有效降低了融资成本。

《21世纪》:YC模式的成功应用需要那些金融、法律和制度方面的基础条件?

郭剑寒:YieldCo模式的核心目标是成功获得低成本融资,所有的基础条件都应有利于保障这一核心目标的实现。

第一是通过确保资产未来现金流的长期、稳定和可靠来维护YieldCo的低风险属性。在美国现有实践中,由于电站质量相对可靠,母公司管理经验良好,这一目标主要是通过与实力强、信誉好的对手方签订长期销售合同来实现。例如,NGRYield披露,截至2014年年底,其持有发电资产的售电合同加权平均有效期竟长达17年。此外,为维持一定股息增长率,YieldCo还会从母公司或第三方处收购一些符合条件的营运资产,对合同临近到期的原资产进行替代。

第二是有利于YieldCo进行独特税务处理的税法规则。例如允许新能源资产(风电、光伏)加速折旧、合格股息收入的优惠税率、归还投资的税收优待、LLC的转嫁税收实体功能,等等。

第三是有利于维护YieldCo股权流动性的相关条件。例如,允许上市公司设置A、B两类不同权普通股的双重股权结构(dualshareclass);为了能向公众股东发行足够多的股份以获取资金,YieldCo持有的资产组合还应达到一定规模。

最后,除了通过上述条件创造出符合投资者需求的低风险、有税收优待、高流动性的YieldCo,更重要的是,市场上还需要存在有此类资产配置需求的投资者。毕竟,人家是掏钱的正主。

《21世纪》:YieldCo模式已经移植到欧洲,那么是否可以移植到中国来?与美国相比,中国的综合环境有那些适应性,有那些不适应性?

郭剑寒:就目前情况来看,美国版YieldCo移植到中国境内实施后,会面临比较多的挑战,主要有四项。首先,在中国,电与发电企业的购售电合同都是一年一签,如何确保资产现金流的长期、稳定和可靠?其次,美国允许新能源资产加速折旧等有利于YieldCo进行独特税务处理的规则在中国存在缺失,怎样用税收优待来吸引投资者?再者,美国允许双重股权结构的YieldCo上市,而中国则恪守同股同权原则,如果YieldCo无法在中国上市,其高流动性从何谈起?最后,当前中国资本市场较为浮躁,投机者多,投资者少,牛市市梦率短期造富效应之下,保险、银行等传统风险厌恶型资金也纷纷进入股市,以收益稳定为特征的YieldCo恐怕一时间难受资金青睐。

《21世纪》:从投资机构的角度来看,中美光伏电站有那些大的差异?这些差异是否会影响到YieldCo模式的尝试?是否会导致YieldCo的融资优势受到影响?

郭剑寒:就电站本身而言,美国光伏电站建设相对透明,质量可靠;而中国光伏电站资产的质量却饱受质疑。就政策环境来说,美国政府会为光伏电站提供贷款担保、现金补贴、税收抵减、加速折旧等各类优惠措施,而中国当前除了上电价优惠和现金补贴政策外,欠缺综合优惠举措,更不用说还有补贴未及时到位、限电等因素作祟了。

这些都将严重影响光伏电站现金流的稳定性和YieldCo的低风险属性,进而提升融资成本。例如,相较美国YieldCo3%-5%的融资成本,协鑫本次预计融资成本高达8%应该主要就归因于这些问题。

《21世纪》:在光伏电站之外,风电、水电项目是否也能使用YieldCo模式进行低成本融资?

郭剑寒:理论上,不只是光伏电站,所有满足前述基础条件的各类资产都可以通过YieldCo进行融资。实践中,除了专注于新能源资产的pureplayer,还有很多YieldCo为了分散风险、确保现金流平稳而对资产组合进行了多元配置。例如,NGRYield的资产组合就囊括了传统能源(火电)、新能源(光伏、风电)和供热资产。

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